Dňa 15. apríla 2024 nadobudla účinnosť Smernica č. 2024/927[1] (ďalej len „AIFMD II“). Členské štáty EÚ musia AIFMD II transponovať do svojich vnútroštátnych právnych poriadkov najneskôr do 16. apríla 2026, pričom transpozičná lehota pre niektoré ustanovenia je posunutá až na 16. apríla 2027. AIFMD II zásadne mení nielen predovšetkým ustanovenia Smernice č. 2011/61/EÚ[2] (ďalej len „AIFMD“), ale čiastočne  novelizuje aj Smernicu č. 2009/65/ES[3]. Zmeny, ktoré prináša AIFMD II sa týkajú všetkých správcovských spoločností licencovaných podľa AIFMD, nevzťahujú sa však na tzv. podlimitných správcov.

Bližšie sme sa téme investičných fondov, vrátane rozdielov medzi správcovskými spoločnosťami a registrovanými správcami venovali na našej konferencii k regulovaným štruktúram v oblasti real estate:

Poskytovanie úverov alternatívnymi investičnými fondami

Jedným z kľúčových cieľov AIFMD II je harmonizácia pravidiel pre alternatívne investičné fondy (ďalej len „AIF“) poskytujúce úvery. Cieľom je vytvoriť efektívny a fungujúci vnútorný trh s poskytovaním úverov od AIF v rámci EÚ. Harmonizovaním poskytovania úverov zo strany AIF sa má ďalej zabezpečiť jednotná úroveň ochrany investorov v členských štátoch a takisto uľahčiť prístup podnikov k (alternatívnemu) financovaniu.

Čo je to AIF poskytujúci úvery?

AIF poskytujúci úvery[4] je podľa AIFMD II taký AIF:

(a) ktorého investičná stratégia spočíva najmä v poskytovaní úverov; alebo

(b) poskytnuté úvery majú nominálnu hodnotu predstavujúcu aspoň 50 % čistej hodnoty jeho aktív.

Zároveň, pod pojmom „poskytnutie úveru“[5] sa v zmysle AIFMD II rozumie poskytnutie úveru:

(a) priamo od AIF ako pôvodného veriteľa; alebo

(b) nepriamo prostredníctvom tretej strany alebo subjektu zriadeného na osobitný účel (SPV), ktorý poskytuje úver za AIF alebo v jeho mene, alebo správcovskú spoločnosť spravujúcu AIF (ďalej len „AIFM“) alebo v jej mene v súvislosti s AIF, ak je AIFM alebo AIF zapojený do štruktúrovania úveru alebo do vymedzenia alebo predbežného schválenia jeho charakteristík pred nadobudnutím expozície voči úveru.

Na tomto mieste je potrebné poznamenať, že slovenský preklad AIFMD II používa jednotný pojem „poskytnutie úveru“, zatiaľ čo anglické znenie AIFMD II diferencuje medzi „loan origination“ a „originating a loan“. Tento rozdiel je dôležité vnímať v kontexte toho, že AIF poskytujúci úvery (tzv. „loan-originating AIF“) je AIF spĺňajúci vyššie uvedené kritériá, zároveň však niektoré ustanovenia AIFMD II sa budú aplikovať aj na tie AIF, ktoré sa nekvalifikujú ako AIF poskytujúci úver, ale podieľajú sa na poskytovaní úverov (tzv. „AIF that originates loan“).

Samotný pojem „úver“ (v angličtine „loan“) nie je v AIFMD II zadefinovaný, čo môže v budúcnosti spôsobiť určité výkladové nejasnosti, a to konkrétne, aké všetky plnenia sa budú môcť ako „úver“ pre účely AIFMD II klasifikovať. V tomto ohľade je možné očakávať, že k danej otázke poskytne svoje stanovisko ESMA[6].

Čo bude znamenať pre správcovské spoločnosti, ak budú chcieť spravovať AIF poskytujúce úvery, resp. AIF podieľajúce sa na poskytovaní úverov?

AIFM bude podľa AIFMD II môcť požiadať o povolenie na poskytovanie aj ďalšej služby[7], a to činnosti spravovania úverov. V takom prípade bude AIFM povinná napríklad[8]:

(a) zaviesť účinné politiky, postupy a procesy posudzovania úverového rizika, ako aj správy a monitorovania svojho úverového portfólia, zabezpečovať neustálu aktuálnosť a účinnosť uvedených politík, postupov a procesov a pravidelne aspoň raz ročne ich preskúmavať;

(b) zabezpečiť, aby nominálna hodnota úverov poskytnutých od AIF, ktorý spravuje, akémukoľvek jednému dlžníkovi, spolu nepresiahla 20 % kapitálu tohto AIF v prípade, ak je dlžníkom finančná spoločnosť[9], iný AIF alebo UCITS fond;

(c) dodržiavať obmedzenia pri poskytovaní úverov, v zmysle ktorých AIF nebude môcť poskytnúť úver napríklad svojmu AIFM, resp. jeho zamestnancom, svojmu depozitárovi, alebo subjektom v tej istej skupine ako správca AIF;

(d) zverejňovať všetky náklady a výdavky spojené so správou úverov; a tiež

(e) zabezpečiť, aby si AIF, ktorý spravuje, ponechal 5 % nominálnej hodnoty každého úveru, ktorý AIF poskytol a následne previedol na tretie strany.

Povolenie na činnosť spravovania úverov sa však nebude vyžadovať pri poskytovaní akcionárskych úverov, ak nominálna hodnota takýchto úverov nebude presahovať spolu 150 % kapitálu AIF.

Môže byť AIF poskytujúci úvery otvoreným investičným fondom?

AIFMD II stanovuje[10], že AIFM je povinný zabezpečiť, aby bol AIF poskytujúci úvery, ktorý spravuje, uzavretý. Zároveň, však táto smernica umožňuje, aby takýto AIF bol otvorený, a to v prípade, ak bude AIFM svojmu orgánu dohľadu schopný preukázať, že systém riadenia rizika likvidity takého AIF bude zlučiteľný s jeho investičnou stratégiou a politikou vyplácania.

Medzi nástroje riadenia likvidity dostupné pre AIFM spravujúce AIF otvoreného typu[11] budú podľa AIFMD II patriť napríklad pozastavenie upisovania, spätného odkúpenia a vyplácania, obmedzenie vyplácania, predĺženie výpovedných lehôt pri redemácii, poplatok za vyplatenie alebo mechanizmus pohyblivých cien (tzv. swing pricing). Tieto nástroje bude možné použiť len v prípadoch, ak budú uvedené v štatúte alebo zakladajúcich dokumentoch AIF.

Nové požiadavky na výkon činnosti AIFM a zverenie činností tretím osobám

AIFMD II stanovuje novú požiadavku, v zmysle ktorej sa na výkon činnosti AIFM musia vymenovať aspoň dve fyzické osoby, ktoré sú buď zamestnancami AIFM na plný úväzok alebo sú výkonnými členmi alebo členmi riadiaceho orgánu AIFM na plný úväzok s bydliskom v EÚ.[12]

AIFM, ktoré delegujú funkcie riadenia portfólia alebo riadenia rizík, budú podliehať rozšíreným oznamovacím povinnostiam a budú musieť svojmu orgánu dohľadu v rámci reportingu poskytovať ďalšie informácie o delegovaných osobách, a to napr. počet ekvivalentov plného pracovného úväzku zamestnancov, ktoré AIFM využíva na výkon každodenných úloh riadenia portfólia alebo riadenia rizík, zoznam a opis činností týkajúcich sa funkcií riadenia portfólia a riadenia rizík, ktoré sú delegované, počet ekvivalentov plného pracovného úväzku zamestnancov, ktoré AIFM využíva na monitorovanie dohôd o delegovaní, počet a dátumy previerok pravidelnej hĺbkovej analýzy vykonávaných AIFM s cieľom monitorovať delegovanú činnosť a iné.

Rovnako sa rozšírené podmienky ohľadom zverenia činností budú aplikovať aj pri podávaní žiadosti o udelenie povolenia pre AIFM, kedy žiadateľ bude musieť poskytnúť napríklad aj nasledovné informácie: (i) podrobný opis ľudských a technických zdrojov využívaných AIFM na účely výkonu každodenných úloh riadenia portfólia alebo riadenia rizík a monitorovania zverených činností, alebo napríklad aj (ii) opis opatrení pravidelnej hĺbkovej analýzy, ktoré má AIFM vykonávať na monitorovanie delegovanej činnosti.

Depozitár z iného členského štátu

Za účelom zvýšenia konkurencie služieb depozitára AIFMD II zavádza režim, v zmysle ktorého majú členské štáty možnosť povoliť svojim orgánom dohľadu, aby umožnili určenie depozitára usadeného v inom členskom štáte. Aktuálne, v zmysle čl. 21 ods. 5 AIFMD, musí byť depozitár usadený v domovskom členskom štáte AIF (ak ide o AIF so sídlom v EÚ).

Určenie depozitára z iného členského štátu bude podľa AIFMD II možné za predpokladu, že budú splnené nasledovné podmienky[13]:

(a) AIFM doručil príslušnému orgánu dohľadu odôvodnenú žiadosť o povolenie určiť depozitára usadeného v inom členskom štáte a v tejto žiadosti sa preukazuje nedostatok služieb depozitára v domovskom členskom štáte AIF, ktoré sú schopné účinne uspokojovať potreby AIF so zreteľom na jeho investičnú stratégiu; a

(b) celková suma aktív zverených do úschovy na vnútroštátnom trhu depozitárov domovského členského štátu AIF v mene AIF z EÚ, ktorým bolo udelené povolenie alebo ktoré sú registrované podľa príslušného vnútroštátneho práva a ktoré spravuje AIFM z EÚ, nepresahuje 50 miliárd EUR  alebo ekvivalent v akejkoľvek inej mene.

Poskytovanie informácií investorom

Zmenou prejde aj úprava poskytovania informácií investorom, ktorá je upravená v článku 23 AIFMD. Podľa novej právnej úpravy bude musieť AIFM sprístupniť investorom ešte pred realizáciou investície okrem doposiaľ vyžadovaných informácií napríklad aj (i) poplatky, náklady a výdavky, ktoré znáša a ktoré následne priamo alebo nepriamo pripadajú AIF alebo niektorej z jeho investícií, alebo aj (ii) informácie o právach na vyplatenie za bežných, ako aj výnimočných okolností, existujúcich dojednaní s investormi o vyplatení a možností a podmienok použitia nástrojov na riadenie likvidity.

AIFM bude ďalej povinný pravidelne poskytovať investorom za každý AIF, ktorý spravuje a distribuuje v EÚ aj nasledovné informácie:

(a) zloženie portfólia poskytnutých úverov,

(b) raz za rok všetky poplatky, náklady a výdavky, ktoré priamo alebo nepriamo znášali investori,

(c) raz za rok každý materský podnik, dcérsku spoločnosť alebo subjekt zriadený na osobitný účel využívaný v súvislosti s investíciami AIF zo strany AIFM alebo v jeho mene.

Vzhľadom na transpozičnú lehotu dvoch rokov, si ešte nejakú dobu počkáme na príslušný návrh novely Zákona o kolektívnom investovaní. Zaujímavé bude tiež sledovať, či slovenská AIFM využijú možnosť vytvorenia AIF s investičnou stratégiou zameranou na poskytovanie úverov. V slovenských reáliách je táto otázka nevyhnutne prepojená aj so skutočnosťou, že je bežné, že slovenská AIFM je súčasťou skupiny, v ktorej sa nachádza bankový ústav predstavujúci tak potenciálne priamu konkurenciu pre AIF poskytujúci úver.

Ak Vás táto téma zaujala, neváhajte nás kontaktovať:

• Peter Varga, e-mail: peter.varga@hg.amcef.com
• Roman Baranec, e-mail: roman.baranec@hg.amcef.com

Oblasti kolektívneho investovania sa dlhodobo venujeme, o čom svedčí aj naše ocenenie v prestížnej súťaži Právnická firma roka 2024, v ktorej sme vyhrali kategóriu „Kapitálové trhy“.

Svoje konkrétne otázky môžete prípadne adresovať aj na konzultácii s naším partnerom Petrom Vargom, ktorý sa špecializuje na oblasť finančnej regulácie a daňového práva. Konzultáciu si môžete objednať tu:

[1] Smernica Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2024/927 z 13. marca 2024, ktorou sa menia smernice 2011/61/EÚ a 2009/65/ES, pokiaľ ide o dohody o delegovaní, riadenie rizika likvidity, podávanie správ na účely dohľadu, poskytovanie služieb depozitára a úschovy cenných papierov a poskytovanie úverov zo strany alternatívnych investičných fondov.

[2] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2011/61/EÚ z  8. júna 2011 o správcoch alternatívnych investičných fondov a o zmene a doplnení smerníc 2003/41/ES a 2009/65/ES a nariadení (ES) č. 1060/2009 a (EÚ) č. 1095/2010.

[3] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2009/65/ES z 13. júla 2009 o koordinácii zákonov, iných právnych predpisov a správnych opatrení týkajúcich sa podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP).

[4] Článok 4 ods. 1 písm. at) AIFMD, v znení AIFMD II.

[5] Článok 4 ods. 1 písm. ar) AIFMD, v znení AIFMD II.

[6] Európsky orgán pre cenné papiere a trhy.

[7] V slovenskom zákone č. 203/2011 Z. z. o kolektívnom investovaní, v znení neskorších predpisov (ďalej len „Zákon o kolektívnom investovaní“), sú ďalšie služby, ktoré môže AIFM aktuálne vykonávať (ak na to má povolenie) definované v § 27 ods. 6. Prijatie AIFMD II si bude vyžadovať novelizáciu aj tohto ustanovenia.

[8] Článok 15 AIFMD, v znení AIFMD II.

[9] V zmysle vymedzenia v článku 13 bodu 25 smernice Európskeho parlamentu a Rady 2009/138/ES.

[10] Neaplikuje sa na AIF podieľajúce sa na poskytovaní úverov, len na AIF poskytujúce úvery.

[11] Príloha V AIFMD, v znení AIFMD II.

[12] Čl. 8 ods. 1 písm. c) AIFMD, v znení AIFMD II.

[13] Čl. 21 ods. 5a AIFMD, v znení AIFMD II.

Článok AIFMD II: Sumár kľúčových zmien, ktoré prináša nová smernica o správcoch alternatívnych investičných fondov je zobrazený ako prvý na Highgate.

Okrem toho Highgate Law & Tax oslavuje aj svoje víťazstvo v kategórii „Kapitálové trhy“, čím sa ukázala ako komplexná právnická firma s rozsiahlym odborným portfóliom a schopnosťou úspešne zvládať rôznorodé právne výzvy.

Galavečer udeľovania ocenení, ktorý bol organizovaný mediálnou a vzdelávacou skupinou EPRAVO Group a týždenníkom TREND, sa konal v priestoroch hotela Double Tree by Hilton v Bratislave. Pre Highgate Law & Tax to bola nielen príležitosť osláviť svoj úspech, ale aj poďakovať svojim klientom a partnerom za ich dôveru a podporu, bez ktorej by tento míľnik nebol možný.

Tento dvojitý triumf potvrdzuje vynikajúcu reputáciu Highgate Law & Tax v oblasti práva a daňových služieb a posilňuje jej postavenie popredného hráča na trhu právnych služieb na Slovensku.

Článok Highgate Law & Tax a jej dvojitý triumf v prestížnej súťaži Právnická firma roka je zobrazený ako prvý na Highgate.

Na Slovensku už dlhodobo funguje viacero takýchto digitálnych platforiem. Niektoré z nich fungujú na charitatívnej báze (dary), ďalšie na báze odmeny a predpredaja (prioritný prístup k produktu) a ďalšie na investičnej (podielovej alebo pôžičkovej) báze. V našej poradenskej praxi sa stretávame predovšetkým s crowdinvestingom – teda druhom kolektívneho financovania (crowdfundingu), ktoré umožňuje získať externé financovanie aj startupom a menším začínajúcim spoločnostiam, pre ktoré je zatiaľ bankové financovanie nedostupné.

Oblasti kolektívneho financovania ešte donedávna chýbala systematická regulácia. Počnúc novembrom 2023 však skončilo tzv. prechodné obdobie na poskytovanie crowdfundingových služieb podľa vnútroštátneho práva. Od 11. 11. 2023 je už aj na Slovensku na poskytovanie crowdfundingových služieb potrebné povolenie, ktoré udeľuje Národná banka Slovenska. V Highgate Law & Tax poskytujeme pre klientov komplexné poradenstvo týkajúce sa kolektívneho financovania, vrátane zastupovania našich klientov v licenčnom konaní pred Národnou bankou Slovenska.

K téme regulácie crowdfundingu sa bližšie vyjadroval náš partner Tomáš Demo v relácii Investujeme v televízii TA3. Celé video si môžete pozrieť tu:  https://www.ta3.com/relacia/929027/crowdfundingove-poziciavanie-penazi

Článok Tomáš Demo o regulácii crowdfundingu v relácii Investujeme na TA3 je zobrazený ako prvý na Highgate.

Celý záznam z konferencie nájdete tu:

Ak vás táto téma zaujíma, neváhajte nás kontaktovať.

Článok Peter Varga na konferencii NBS k digitalizácii kapitálového trhu je zobrazený ako prvý na Highgate.

Pre tých, ktorí sa konferencie nezúčastnili, sme v osobitnom článku priniesli detailnejší prehľad jednotlivých tém, ktorým sme sa na konferencii venovali. Článok nájdete na tomto odkaze.  Zároveň, ak by ste mali záujem pozrieť si celú konferenciu, prípadne len niektoré jej časti, máme pre Vás k dispozícii videozáznamy z konferencie, ktoré nájdete na tomto odkaze.

Zdaňovanie slovenských fondov

Forma a výška zdanenia u slovenských fondov závisí predovšetkým od právnej formy daného fondu. Štandardne existujú formy transparentné a netransparentné, pričom pri podielovom fonde evidujeme akýsi hybrid medzi oboma formami.

Práve analýza daňového nastavenia fondu vie byť kľúčová pre efektívnosť fondovej štruktúry a v konečnom dôsledku aj zisk investora. 

Zdaňovanie zahraničných fondov

V rámci prednášky na konferencii, ako aj počas metodických dní Komory daňových poradcov, sme určitú časť venovali aj rôznym zahraničným fondovým štruktúram a jednotlivým príjmom z pohľadu klasifikácie podľa slovenských daňových, ale aj všeobecne právnych predpisov. Pri niektorých fondových štruktúrach totiž s ohľadom na nekomplexnosť slovenského práva môže dôjsť aj k situácii, že príjmy z fondu, ako aj príjmy samotného fondu, nebudú na žiadnej úrovni zdanené.

Vo všeobecnosti však existuje aj množstvo iných ako daňových dôvodov, pre ktoré manažéri fondov alebo zakladatelia volia zahraničnú štruktúru. Na konferencii sme hovorili o týchto:

Dane sú tak len jeden z dôvodov a pre účely obhájenia daňovej pozície zahraničného fondu by nemali byť tým hlavným motívom.

DPH

V rámci prednášky sme sa detailne venovali téme správcovských poplatkov pri správe fondu. Problém pri výklade nášho zákona o DPH spôsobil slovenský zákonodarca, ktorý pri zavedení právnej formy SICAV pozabudol upraviť zákon o DPH. Dnes tak v princípe môžu fondy na Slovensku čeliť riziku mechanického výkladu, ktorý by bol v rozpore s právom EÚ a mohol významne poškodiť fondovú štruktúru (vrátane investorov).

Akokoľvek, treba si uvedomiť, že nie každá správa fondu je od DPH oslobodená a v praxi sa relatívne často stretávame s tým, že správcovia (aj inštitucionálni) nemajú o tejto téme dostatočné znalosti. Pri nastavovaní fondovej štruktúry je preto nevyhnutné myslieť aj na toto a pokúsiť sa nastaviť štruktúru v zákonných rámcoch čo najviac efektívne.

Ak vás táto téma zaujíma, neváhajte nás kontaktovať.

Článok Prednáška Petra Vargu na metodických dňoch Komory daňových poradcov k téme zdaňovania fondov na Slovensku je zobrazený ako prvý na Highgate.

V rámci našej praxe sa často stretávame so štruktúrami, pri ktorých nie je úplne jasné, či majú alebo nemajú byť regulované. Žiaľ, v niektorých prípadoch vie nevedomosť vyústiť aj do trestnoprávnej roviny. Práve na príkladoch toto riziko demonštroval Peter Varga na našej konferencii, ktorá sa venovala financovaniu real estate prostredníctvom rôznych regulačných a daňových štruktúr. V krátkosti o tom však hovoril Peter Varga aj na investičnej konferencii TA 3.

Podvody s fondami, dlhopismi alebo inými investičnými štruktúrami a príležitosťami?

Keďže regulačná pôsobnosť NBS ako aj OČTK je často krát teritoriálne značne limitovaná, na Slovensku sa množstvo investorov stane obeťami podvodov. Niektoré tie podvodné schémy sú však čisto slovenské.

Zdaňovanie fondov na Slovensku?

V čase konferencie bol platný zákon, ktorý daňovo zvýhodňoval niektoré typy fondových štruktúr a ktorý mal byť účinný od 1.1.2024. Peter Varga síce opísal nový daňový režim, ale na druhej strane celkom prezieravo konštatoval, že debata o zdaňovaní fondov môže byť predčasná vzhľadom na aktivity novej vlády.

Téme fondov sa venujeme aktívne v našej praxi dlhodobo, v prípade záujmu o túto tému Vám prikladáme odkazy kde sa jej bližšie venujeme, a to:

v nasledovných článkoch, či prednáškach:

 na našej úspešnej unikátnej konferencii:

či v rámci našich videopodcastov a online školení:

Tokenizované finančné nástroje a nehnuteľnosti

Tokenizácia aktív so sebou prináša bezpochyby množstvo výhod, ale aj výziev. Peter Varga ich na konferencii zhrnul nasledovne.

Ak Vás téma tokenizovaných finančných nástrojov zaujíma, bližšie sme sa jej venovali v nasledovnom článku:

Zdaňovanie rebalansovania portfólia

Slovenské daňové právo vo väčšine prípadov má ambíciu zdaňovať vznik príjmu pri rebalansovaní portfólií. Sú však inštitúty, pri ktorých k zdaneniu pri rebalansovaní nedochádza. Peter Varga sa na konferencii vyjadril aj k tomuto.  

Článok Peter Varga o finančnej regulácii a daniach na TA3 konferencii k investovaniu je zobrazený ako prvý na Highgate.

Pre tých, ktorí sa konferencie nezúčastnili, prinášame v tomto článku krátky prehľad jednotlivých tém, ktorým sme sa venovali. Zároveň, ak by ste mali záujem pozrieť si celú konferenciu, prípadne len niektoré jej časti, máme pre Vás k dispozícii videozáznamy z konferencie, ktoré nájdete na tomto odkaze.

Aké typy investičných fondov poznáme na Slovensku?

Konferenciu sme otvorili komplexnou problematikou rôznych typov investičných fondov. Pri nastavovaní štruktúry prostredníctvom investičných fondov je potrebné brať do úvahy celý rad faktorov, z čoho vyplýva ich delenie najmä podľa:

• investičnej politiky;
• právnej formy;
• možnosti passportu;
• zdaniteľnosti príjmov;
• aplikácie DPH na manažérske poplatky;
• typu investora, ktorému možno investičný fond distribuovať;
• typu ponuky; alebo
• toho, či je potrebné povolenie na jeho zriadenie a prevádzku.

Zároveň, nie všetky typy investičných fondov je vhodné alebo možné použiť na financovanie nehnuteľností, a tie, ktoré môžu mať vo svojom portfóliu nehnuteľnosti, sa následne výrazne líšia vo svojich osobitných parametroch. Preto, pri vytváraní a zakladaní investičných fondov je kľúčové úvodné komplexné regulačné, právne a daňové posúdenie vyššie uvedených faktorov.  

Aké sú pravidlá distribúcie malého investičného fondu? Slovenský SICAV?

Prvý panel sa venoval tzv. malým investičným fondom. Ide o investičné fondy, ktorých správcovia sú limitovaní maximálnou výškou aktív, ktoré môžu spravovať. Na druhú stranu, na tieto investičné fondy sa aplikuje legislatíva kolektívneho investovania vo veľmi limitovanej miere, nemajú zákonom určenú investičnú politiku (preto môžu investovať do real estate) a sú primárne určené profesionálnym investorom a v obmedzenej miere aj kvalifikovaným investorom.

Pri distribúcii malých investičných fondov, ktoré investujú do nehnuteľností zohrávajú kľúčovú úlohu nasledovné faktory:

• identifikácia a posúdenie profesionálneho investora;
• zohľadnenie kritérií profesionálneho investora s ohľadom na investičnú politiku fondu;
• limitácie pre kvalifikovaných investorov z pohľadu ich počtu, podielu na aktívach fondu a podielu na aktívach spravovaných správcom;
• distribučné kanály, cez ktoré je možné oslovovať kvalifikovaných investorov; a
• obmedzenia pri propagácii takýchto fondov.

Malé investičné fondy je možné založiť ako rôzne obchodné spoločnosti alebo družstvo. Zároveň, len investičný fond môže mať právnu formu akciovej spoločnosti s premenlivým základným imaním (tzv. SICAV). Ide o flexibilnú právnu formu, ktorá je prispôsobená potrebám kolektívneho investovania. Jedine malý investičný fond založený ako SICAV môže vytvárať podfondy ako účtovne oddelené časti majetku s odlišnými investičnými stratégiami.

Kde je hranica kolektívneho investovania? Kedy už potrebujem fond?

Druhý panel sa venoval rôznym alternatívnym formám získavania kapitálu od investorov a investovaniu do zahraničných nehnuteľností. Prvou témou bolo vymedzenie hranice kolektívneho investovania teda zodpovedaniu toho, kedy konkrétny biznis model predstavuje fond, a kedy naopak ide o legálnu štruktúru aj bez akéhokoľvek povolenia od NBS. Pri analýze konkrétneho biznis modelu z pohľadu kolektívneho investovania je nutné posúdiť, či tento biznis model:

• spĺňa kumulatívne všetky zákonné znaky kolektívneho investovania;
• napĺňa znaky niektorej z výnimiek kolektívneho investovania, napr. ide o spoločný podnik (JV) alebo holdingovú entitu;
• existujú iné indikácie, ktoré sú predpokladom toho, že biznis model bude alebo nebude fondom.

Crowdfunding a dlhopisové financovanie

Crowdunfing predstavuje pomerne stále novú reguláciu, ktorá umožňuje prepájať investorov na jednej strane a podnikateľov, ktorí hľadajú financovanie pre svoje projekty, na druhej strane. Cieľom nariadenia o crowdunfingu je uľahčiť financovanie predovšetkým malých a stredných podnikov, pre ktoré napríklad dlhopisové financovanie s prospektom môže byť príliš finančne nákladné. Zároveň, crowdfundingové platformy ako online platformy sú široko prístupné pre veľký okruh investorov, vrátane retailu, a teda umožňujú vlastníkom projektov nájsť financovanie, či už prostredníctvom pôžičiek alebo umiestnením cenných papierov, ktoré emitujú, na tejto platforme.  

Crowdfundingová platforma teda napríklad umožňuje, aby developer emitoval dlhopisy (iba do určitej výšky) za účelom výstavby konkrétneho developerského projektu. Dlhopisy je samozrejme možné ponúkať aj mimo crowdfundingovej platformy, pričom emisia dlhopisov predstavuje štandardný tradičný spôsob financovania, ktorý je na Slovensku aj developermi široko využívaný. Právna úprava emisií dlhopisov je veľmi flexibilná, čo dáva emitentom veľký priestor nastaviť si jednotlivé parametre dlhopisov podľa svojich potrieb, počnúc spôsobom výpočtu výnosu, nastavením pravidiel pre predčasnú splatnosť emisie, obdobia, počas ktorého sa budú dlhopisy vydávať, či ich podriadeniu bankovému financovaniu. Zároveň, pri financovaní nehnuteľností prostredníctvom dlhopisov je zaujímavým inštitútom agent pre zabezpečenie, v prospech ktorého ako zástupcu majiteľov dlhopisov je možné dlhopisy týmito nehnuteľnosťami zabezpečiť.

Ako je možné investovať do zahraničných nehnuteľností?   

Zaujímavou investičnou príležitosťou môže byť nadobúdanie nehnuteľností mimo Slovenskej republiky. Pri investičných štruktúrach, ktoré slovenským investorom umožňujú realizáciu takýchto investícií sú jedným z najkľúčovejších parametrov dane. Nastavenie štruktúry tak, aby bola mohla byť pre investorov kompetitívnou s inými „tuzemskými“ investičnými produktami je veľmi komplexnou záležitosťou berúc do úvahy predovšetkým existujúce riziko dvojitého zdanenia. 

Európske investičné fondy EuVECA a ELTIF

Tretí panel, v ktorom boli aj dvaja panelisti zo slovenských správcovských spoločností, sa venoval väčším investičným fondom, teda fondom, na ktorých zriadenie a prevádzku je na Slovensku nutné povolenie NBS. Fond rizikového kapitálu alebo „EuVECA“ je určený primárne na investície do tzv. venture kapitálových investícií, pričom ale pri pomerne široko zadefinovanej investičnej politike je za určitých okolností možné, aby takýto fond zainvestoval napríklad aj do spoločností vlastniacich nehnuteľnosti. Takýto fond je síce možné založiť aj registrovaným správcom, na používanie označenie EuVECA je však nutné splniť viacero požiadaviek, ktoré sa štandardne vyžadujú (samozrejme vo väčšej miere) pri licencovaných správcovských spoločnostiach, a to napríklad kvalifikačné požiadavky na osoby spravujúce fondy rizikového kapitálu, prudenciálne požiadavky na správcu, či viaceré vnútorné politiky. Netreba zabudnúť ani na správne daňové nastavenie.

Výhodou investičných fondov EuVECA a ELTIF je, že ich je možné distribuovať v celej EÚ, a to širšiemu okruhu investorov, ako je tomu pri iných alternatívnych investičných fondov podľa AIFMD smernice. ELTIF je zároveň jediným alternatívnym investičným fondom, ktorý je možné ponúkať retailu v celej Európskej Únii. Investičná politika tohto fondu je zameraná primárne na investície do dlhodobých aktív (vrátane nehnuteľností). ELTIF je síce uzavretým fondom, ale za určitých podmienok je možné investorom umožniť redemáciu aj pred uplynutím životnosti tohto fondu.

Fond kvalifikovaných investorov, fond nehnuteľností a fond alternatívnych investícií  

Typickým investičným fondom, ktoré slovenské správcovské spoločnosti využívajú na investície do nehnuteľností (a ktoré aj označujú ako „realitné fondy“) sú jednak fondy kvalifikovaných investorov, ktoré nemajú zákonom určenú investičnú politiku, a potom verejné špeciálne fondy nehnuteľností, ktoré môžu investovať priamo do nehnuteľností alebo do tzv. realitných spoločností, a musia dodržiavať pravidlá pre obmedzenie a rozloženie rizika vo svojom portfóliu. Za splnenia určitých kritérií je možné nadobudnúť do majetku verejného špeciálneho fondu alternatívnych investícií aj obchodnú spoločnosť, ktorá môže vlastniť nehnuteľnosť. Fondy nehnuteľností aj fondy alternatívnych investícií je možné ponúkať na Slovensku aj retailu bez obmedzenia minimálnej výšky investície.

Prečo sa zakladajú investičné fondy v zahraničí?

Štvrtý panel sa venoval zahraničným fondom, ktorých cenné papiere alebo majetkové účasti je možné ponúkať slovenským investorom. Pre rozhodnutie nezaložiť investičný fond, ktorý bude ponúkaný (vo veľkej miere) slovenským investorom existujú rôzne motivácie, počnúc stabilitou právneho prostredia, variabilitou štruktúr, ktoré napríklad na Slovensku neexistujú, ale aj z dôvodov robustnejšej infraštruktúry (mnoho slovenských podnikateľov zakladá napríklad SICAV-y v Českej republike, ktoré sú spravované „externými“ správcovskými spoločnosťami).

Veľkou výzvou pri zakladaní investičných fondov v zahraničí (aj) pre slovenských investorov je ich daňové štruktúrovanie. Do komplexnosti tejto problematiky prispievajú aj rôzne právne a daňovo transparentné štruktúry, s ktorými sa je potrebné pri vyplácaní príjmov na Slovensko vysporiadať. 

Čo sa týka distribúcie, zahraničné alternatívne investičné fondy (vrátane neeurópskych alternatívnych investičných fondov) je možné ponúkať na Slovensku všetkým typom investorov, pričom ale jednotlivé podmienky, ako takú distribúciu dosiahnuť, sa budú líšiť v závislosti predovšetkým od:

• toho, kde je správcovská spoločnosť, ktorá chce fond distribuovať, sídlo;
• kde je fond zriadený;
• či sa majú cenné papiere alebo majetkové účasti takéhoto fondu ponúkať len profesionálnym investorom alebo aj retailu.

Akvizičné financovanie

V poslednom piatom paneli sme sa venovali téme akvizičného financovania. V širšom zmysle zahŕňa financovanie nielen bankové financovanie, ale aj použitie vlastných zdrojov, s ktorými sú spojené viaceré špecifiká a obmedzenia, a napríklad aj rôzne alternatívne formy cudzích zdrojov financovania.

Rôzne druhy financovania je zároveň možné kombinovať, pričom v takom prípade je potrebné posúdiť aj potenciálne regulačné aspekty takých kombinácií.

Slovenská práva úprava prináša viaceré špecifiká, resp. zákonné obmedzenia spojené s poskytovaním a následným splácaním vlastných zdrojov financovania. Z toho vyplývajú nielen vysoké nároky na kreatívne štruktúrovanie akvizičných transakcií s použitím vlastných zdrojov, ale zároveň na štatutárne orgány je kladené bremeno zodpovednosti za dodržiavanie týchto pravidiel a spoločnú povinnosť na náhradu škody v prípade ich porušenia. Na ochranu kapitálu spoločnosti a jej akcionárov a veriteľov pred transakciami medzi spoločnosťou a jej spriaznenými osobami, ktoré nemajú trhový štandard, slúžia predovšetkým nasledovné inštitúty:

• zákaz vrátenia vkladov;
• spoločnosť v kríze;
• finančná asistencia.

Ak Vás vyššie uvedené témy zaujali a chceli by ste sa o nich dozvedieť viac, videozáznamy z jednotlivých panelov konferencie nájdete k dispozícii priamo tu: 

Ak vás táto téma zaujíma, neváhajte nás kontaktovať.

Článok Konferencia Real Estate – dane a financovanie (Unikátna konferencia k fondovým a daňovým štruktúram, crowdfundingu, dlhopisom, bankovému financovaniu, atď.) je zobrazený ako prvý na Highgate.

Aktuálna právna úprava

Podľa aktuálne platnej právnej úpravy[5] je možné cenné papiere a majetkové účasti malých slovenských investičných fondov distribuovať len (i) profesionálnym investorom[6], a (ii) kvalifikovaným investorom[7]. Zákon o kolektívnom investovaní pri pojme profesionálny investor priamo odkazuje na § 8a ods. 2 až 7 Zákona o cenných papieroch. Profesionálnych investorov[8] môžeme rozdeliť do dvoch kategórií:

1. Per se profesionálnych investorov[9], teda subjekty, ktoré sa automaticky kvalifikujú ako profesionálni investori, a to napr. finančné inštitúcie, tzv. veľké obchodné spoločnosti, štátne orgány, VÚC alebo aj NBS a ECB;
2. Profesionálnych investorov, ktorí je tak možné kvalifikovať (po splnení zákonných kritérií) na ich vlastnú žiadosť.[10]

Zahrnutie kvalifikovaných investorov ako osôb, ktorým je možné distribuovať cenné papiere a majetkové účasti malých slovenských investičných fondov je relatívne nóvum v Zákone o kolektívnom investovaní. Do 31.12.2022 bolo možné distribuovať cenné papiere a majetkové účasti malých slovenských investičných fondov len profesionálnym investorom. Sčasti aj našou zásluhou sa zákonom č. 208/2022 Z. z. rozšírila možnosť distribúcie cenných papierov a majetkových účasti malých slovenských investičných fondov aj na kvalifikovaných investorov, ktorých výška investície do takýchto fondov je aspoň 100 000 eur. Zároveň sa ale stanovili nasledovné podmienky:

1. počet kvalifikovaných investorov investujúcich do jedného malého slovenského investičného fondu nepresahuje 50 osôb;
2. podiel kvalifikovaných investorov na čistej hodnote majetku malého slovenského investičného fondu nie je vyšší ako 20 %; a
3. podiel kvalifikovaných investorov na celkovej hodnote spravovaných malých slovenských investičných fondov registrovaným správcom[11] nie je vyšší ako 20 %.

Vyššie uvedené kritériá sa budú zmierňovať s účinnosťou od 1.1.2024 (opäť sčasti aj našou zásluhou), a to v súlade so zákonom č. 315/2023 Z. z., ktorým sa o i. novelizoval aj Zákon o kolektívnom investovaní, a to tak, že (i) minimálna investícia kvalifikovaného investora sa zníži na 50 000 Eur[12] a (ii) zvýši sa hranica pre podiel kvalifikovaných investorov na čistej hodnote majetku malého slovenského investičného fondu z 20 % na 30 %. Vzhľadom na naše relatívne rozsiahle skúsenosti so zakladaním a prevádzkovaním investičných fondov na Slovensku vnímame totiž požiadavky trhu na zmiernenie týchto požiadaviek. Zároveň však rozumieme obavám NBS, ktoré pramenia predovšetkým zo skúseností z českého trhu.

Vychádzajúc z vyššie nastavených investičných kritérií pre kvalifikovaných investorov je zrejmé, že malé slovenské investičné fondy je aj tak nutné distribuovať primárne profesionálnym investorom (bez ktorých vyššie uvedené limity pre účasť kvalifikovaných investorov nemožno dosiahnuť). Preto, aj keď rozšírenie možností distribúcie cenných papierov a majetkových účasti malých slovenských investičných fondov o kvalifikovaných investorov je vítanou zmenou, výraznou vzpruhou pre distribúciu malých slovenských investičných fondov by bolo zmiernenie kritérií, podľa ktorých by investori mohli byť na vlastnú žiadosť považovaní za profesionálnych investorov.

Legislatívna iniciatíva na európskej úrovni, ktorá zahŕňa zmiernenie obmedzení pre investorov, aby sa mohli považovať za profesionálnych investorov

Európska Komisia si v rámci vyššie spomenutého akčného plánu únie kapitálových trhov dala za cieľ, aby spotrebitelia mohli plne využívať investičné príležitosti, ktoré ponúkajú kapitálové trhy, a aby neprofesionálni investori[13] boli schopní dosiahnuť lepšie investičné výsledky pri účasti na kapitálových trhoch EÚ ako doposiaľ.

Legislatívnou iniciatívou Európskej Komisie je v tomto ohľade návrh Smernice, ktorou sa menia smernice (EÚ) 2009/65/ES, 2009/138/ES, 2011/61/EÚ, 2014/65/EÚ a (EÚ) 2016/97, pokiaľ ide o pravidlá Únie na ochranu retailových investorov (ďalej len „Návrh smernice“).

Návrh smernice zahŕňa viacero opatrení, medzi inými aj opatrenia, od ktorých sa očakáva, že zvýšia ochranu neprofesionálnych investorov a povedú ku kvalitnejším investičným produktom pre neprofesionálnych investorov, ktoré prinesú lepší pomer ceny a kvality (t. j. kvalitnejšie a nákladovo efektívnejšie produkty). Súčasťou opatrení v rámci Návrhu smernice je aj zmiernenie kritérií na to, aby investor mohol byť považovaný za profesionálneho investora. Návrh Smernice uvádza, že zmiernením kritérií sa má zabezpečiť vhodnejšia klasifikácia investorov a zníženie administratívnej záťaže.

V súčasnosti MiFID II vyžaduje pri investoroch, s ktorými sa na požiadanie môže zaobchádzať ako s profesionálnymi investormi, aby boli adekvátne posúdené ich odborné poznatky, skúsenosti a znalosti, pričom také posúdenie má poskytnúť odôvodnenú záruku, že vzhľadom na povahu plánovaných investícií bude investor schopný uskutočňovať rozhodnutia o investíciách a rozumieť príslušným rizikám. Zároveň, počas takého hodnotenia musia byť splnené minimálne dve z týchto kritérií[14]:

1. investor vykonával transakcie významnej veľkosti na príslušných trhoch s frekvenciou priemerne 10 transakcií za štvrťrok v priebehu predchádzajúcich štyroch štvrťrokov;
2. veľkosť portfólia finančných nástrojov investora definovaného ako súhrn hotovostných vkladov a finančných nástrojov presahuje 500 000 EUR; a
3. investor pracuje alebo pracoval najmenej jeden rok vo finančnom sektore na profesijnej pozícií, ktorá si vyžaduje znalosti plánovaných transakcií alebo služieb.

Takto nastavené kritériá sú relatívne prísne, a aj v praxi sa stretávame s tým, že pre malé slovenské investičné fondy (resp. ich správcov) je pomerne zložité nájsť investorov, ktorí by tieto kritériá vedeli splniť. Berúc do úvahy, že malé slovenské investičné fondy je možné distribuovať len na území Slovenskej republiky a s ohľadom na veľkosť slovenského trhu, je počet potenciálnych investorov, ktorí sa týmto spôsobom môžu kvalifikovať ako profesionálni investori objektívne nízky.

Návrh smernice zmierňuje vyššie uvedené kritériá nasledovne:

1. Znižuje kritérium veľkosti portfólia finančných nástrojov investora definovaného ako súhrn hotovostných vkladov a finančných nástrojov zo sumy presahujúcej 500 000 EUR na sumu presahujúcu v priemere 250 000 EUR;
2. Rozširuje tretie kritérium „profesijnej spôsobilosti a skúsenosti“ nasledovne: „klient (investor) najmenej jeden rok pracuje alebo pracoval vo finančnom sektore alebo vykonával činnosti na kapitálových trhoch, ktoré si vyžadujú nákup a predaj finančných nástrojov a/alebo správu portfólia finančných nástrojov, na profesijnej pozícií, ktorá si vyžaduje znalosti plánovaných transakcií alebo služieb“;
3. Pridáva nasledovné, štvrté, kritérium: „klient (investor) môže spoločnosti poskytnúť dôkaz o uznanom vzdelaní alebo odbornej príprave, ktorý preukazuje jeho pochopenie príslušných plánovaných transakcií alebo služieb a jeho schopnosti primerane hodnotiť riziká“; a napokon
4. V prípade právnických osôb im umožňuje, aby sa s nimi zaobchádzalo ako s profesionálnym investorom, ak splnia dve z nasledovných kritérií: (i) celková súvaha: 10 000 000 EUR; (ii) čistý obrat: 20 000 000 EUR; alebo (iii) vlastné zdroje: 1 000 000 EUR. Zároveň v tomto prípade príslušný subjekt vykonávajúci distribúciu bude povinný posúdiť, či zástupca danej právnickej osoby zodpovedný za investičné transakcie v mene tejto právnickej osoby rozumie príslušným plánovaným transakciám alebo službám, či dokáže prijímať investičné rozhodnutia v súlade s cieľmi, potrebami a finančnou spôsobilosťou právnickej osoby a či je schopný primerane hodnotiť riziká.

Ak by vyššie uvedené zmeny boli v rámci legislatívneho procesu v Európskej únii prijaté a schválené, ako súčasť Návrhu smernice, mali by potenciál výraznejším spôsobom rozšíriť okruh investorov, ktorí by mohli byť na vlastnú žiadosť považovaní za profesionálnych investorov. Rovnako by mali potenciál významne rozšíriť počet malých investičných fondov na Slovensku, keďže v súčasnosti z našich skúseností vieme o relatívne rozšírenom apetíte po zahraničných riešeniach. V prvom rade, bolo by nutné splniť 2 zo 4 kritérií (nie 2 z 3), čo vytvára priestor pre ďalšie nové kombinácie pri vyhodnocovaní konkrétneho investora ako profesionálneho investora. V druhom rade sa znížením finančného limitu portfólia finančných nástrojov zo sumy presahujúcej 500 000 Eur na sumu presahujúcu v priemere 250 000 Eur znižuje „vstupná latka“ pre investorov na polovicu.  

Záver

Legislatívnu iniciatívu v podobe Návrhu smernice vítame ako krok správnym smerom. Zároveň je však nutné podotknúť, že administratívna náročnosť vyhodnocovania toho, či sa s investorom môže zaobchádzať, ako s profesionálnym investorom sa v konečnom dôsledku nemusí výrazne znížiť. Posudzovanie štvrtého kritéria vzdelania, resp. odbornej prípravy, si bude vyžadovať dôsledné skúmanie, či je také vzdelanie, resp. odborná príprava dostatočná na to, aby investor chápal príslušné plánované transakcie a vedel primerane hodnotiť riziká. Na druhej strane, samotné zníženie finančného limitu portfólia finančných nástrojov nemá dopad na postup a procesy posudzovania tohto finančného portfólia.

Samozrejme, Návrh smernice sa môže v legislatívnom procese ešte výrazne meniť, a v konečnom dôsledku jeho výsledná podoba sa môže výrazne líšiť. Jeden z vytýčených cieľov, a to zmiernenie obmedzení pre investorov, aby sa mohli považovať za profesionálnych investorov, však jednoznačne determinuje smer, akým sa bude kategorizácia profesionálnych investorov a v tom dôsledku aj distribúcia malých slovenských investičných fondov uberať.

[1] Pod pojmom „malý slovenský investičný fond“ sa pre účely tohto článku rozumie subjekt kolektívneho investovania podľa § 4 ods. 2 písm. b) zákona č. 203/2011 Z. z. o kolektívnom investovaní, v znení neskorších predpisov (ďalej len „Zákon o kolektívnom investovaní“);

[2] Zákon č. 566/2001 Z. z. o cenných papierov, v znení neskorších predpisov (ďalej len „Zákon o cenných papieroch“);

[3] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2014/65/EÚ z  15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, ktorou sa mení smernica 2002/92/ES a smernica 2011/61/EÚ (ďalej len „MiFID II“);

[4] K dispozícii tu: https://finance.ec.europa.eu/capital-markets-union-and-financial-markets/capital-markets-union/capital-markets-union-2020-action-plan_en (citované k 25.9.2023);

[5] Ku dňu 25.9.2023;

[6] § 4 ods. 4 Zákona o kolektívnom investovaní;

[7] § 31d Zákona o kolektívnom investovaní;

[8] Zákon o cenných papieroch používa pojem „profesionálny klient“, ale keďže tento článok sa venuje distribúcii malých slovenských investičných fondov, ďalej   používame len pojem „profesionálny investor“;

[9] § 8a ods. 2 písm. a) až d) Zákona o cenných papieroch;

[10] § 8a ods. 2 písm. e) Zákona o cenných papieroch;

[11] Právnická osoba vykonávajúca správu alternatívnych investičných fondov, na ktorú sa vzťahuje výnimka podľa § 31a ods. 1 Zákona o kolektívnom investovaní;

[12] Pojem „kvalifikovaný investor“ sa pre účely Zákona o kolektívnom investovaní zjednotí;

[13] Oficiálny preklad Návrhu smernice používa pojem „retailoví“ investori;

[14] Oddiel II.1 prílohy II k smernici MiFID II;

Ak vás táto téma zaujíma, neváhajte nás kontaktovať.

Článok Distribúcia malých slovenských investičných fondov: Budú tieto fondy dostupnejšie širšiemu okruhu investorov? je zobrazený ako prvý na Highgate.

Dňa 15.3.2023 bolo Európskym parlamentom schválené Nariadenie č. 2023/606[1] („Nariadenie ELTIF 2.0“), ktoré predstavuje rozsiahlu úpravu Nariadenia č. 2015/760[2] („Nariadenie ELTIF“) zakladajúceho právnu úpravu pre tzv. európske dlhodobé investičné fondy („ELTIF“). Ku dňu tohto článku je v registri Európskeho orgán pre cenné papiere a trhy („ESMA“) zapísaných len 90 ELTIF fondov[3] s domovským členským štátom v Luxembursku, Francúzsku, Taliansku alebo Španielsku. Zároveň, podľa registra žiaden z týchto investičných fondov nie je distribuovaný na území Slovenska (napr. v Českej republike je podľa registra distribuovaných 6 ELTIF fondov). Práve v dôsledku relatívneho neúspechu v segmente ELTIF bolo prijaté Nariadenie ELTIF 2.0, ktorého účelom je predovšetkým zatraktívniť tieto alternatívne investičné fondy, a to aj rozšírením ich investičnej politiky a odstránením limitov pre vstup retailových investorov.

Všeobecná charakteristika ELTIF a ich distribúcia

Účelom prijatia právnej úpravy zriaďujúcej inštitút ELTIF bolo poskytnúť financovanie pre „reálne“ hospodárstvo Únie, a to pre rôzne projekty infraštruktúry, pre nekótované spoločnosti alebo kótované malé a stredné podniky (MSP), ktoré emitujú nástroje vlastného kapitálu alebo dlhové nástroje, pre ktoré neexistuje ľahko identifikovateľný kupujúci[4]. ELTIF boli Nariadením ELTIF koncipované ako fondy uzavretého typu s menej likvidnými aktívami slúžiace na dlhodobú investíciu (počas životného cyklu príslušného ELTIF).

Označenie ELTIF môžu používať len alternatívne investičné fondy, ktorým bolo udelené povolenie v súlade s Nariadením ELTIF. O povolenie môžu požiadať len tzv. licencovaní správcovia alternatívnych investičných fondov[5], teda vytváranie a spravovanie ELTIF nie je tak široko prístupné ako v prípade ostatných európskych investičných fondov, EuVECA alebo EuSEF. Príslušným orgánom pre udelenie povolenia je Národná banka Slovenska, ktorá musí rozhodnúť do dvoch mesiacov odo dňa predloženia úplnej žiadosti o povolenie.

ELTIF je možné distribuovať v rámci EÚ. V zmysle Nariadenia ELTIF správca ELTIF môže uvádzať na trh podielové listy alebo akcie spravovaného ELTIF pre profesionálnych, ale aj retailových investorov v iných členských štátoch, a to na základe oznámenia regulátorovi vo svojom domovskom členskom štáte. Zatiaľ čo AIFMD[6] upravuje európsky pas len pre distribúciu alternatívnych investičných fondov pre profesionálnych investorov, v prípade ELTIF je tento režim rozšírený aj na retailových investorov.

Investičná politika

ELTIF môže investovať výlučne do (i) tzv. oprávnených investičných aktív alebo (ii) aktív prípustných pre investovanie pre PKIPCP[7] v zmysle článku 50 smernice č. 2009/65/ES[8].

V zmysle Nariadenia ELTIF 2.0 sú oprávnenými investičnými aktívami predovšetkým nasledovné kategórie aktív:

1. nástroje vlastného kapitálu (napr. akcie) alebo nástroje kvázi vlastného kapitálu emitované tzv. kvalifikovaným portfóliovým podnikom („KPP“), pričom KPP sú (s určitými výnimkami): (i) podniky, ktoré nie sú finančnými podnikmi, (ii) nekótované spoločností alebo kótované spoločnosti s trhovou kapitalizáciou najviac 1,5 miliardy Eur, alebo (iii) podniky usadené v EÚ alebo v niektorých tretích krajinách.
2. dlhové nástroje emitované KPP;
3. úvery poskytnuté ELTIF v prospech KPP, ktorých splatnosť nepresahuje životnosť ELTIF;
4. za stanovených podmienok aj podielové listy alebo akcie jedného alebo viacerých iných ELTIF, EuVECA, EuSEF, PKIPCP a AIF z EÚ spravovaných správcami AIF z EÚ;
5. tzv. „reálne aktíva“, ktoré Nariadenie ELTIF 2.0 definuje ako „aktívum, ktoré má na základe svojej podstaty a vlastností vnútornú hodnotu“. V zmysle recitálov tohto nariadenia pôjde o aktíva zahŕňajúce nehnuteľný majetok, ako napríklad komunikačnú, environmentálnu, energetickú alebo dopravnú infraštruktúru, sociálnu infraštruktúru vrátane domovov dôchodcov alebo nemocníc, ako aj infraštruktúru pre vzdelávacie a zdravotnícke zariadenia a zariadenia sociálnej podpory alebo priemyselné zariadenia a ďalšie aktíva vrátane duševného vlastníctva, plavidiel, vybavenia, strojových zariadení, lietadiel alebo železničných vozidiel. Oprávnené investície do reálnych aktív by mali zahŕňať aj investície do práv na vodu, lesy, výstavbu a nerastné suroviny;
6. zelené dlhopisy emitované KPP

(ďalej len „Oprávnené investičné aktíva“).

Recitály Nariadenia ELTIF 2.0 uvádzajú aj čo sa nemá považovať za Oprávnené investičné aktíva, a to konkrétne umelecké diela, rukopisy, zásoby vína, šperky alebo iné aktíva, ktoré samy osebe nepredstavujú dlhodobé investície do reálnej ekonomiky.

V súčasnosti musí ELTIF investovať aspoň 70 % svojho kapitálu do Oprávnených investičných aktív, ale Nariadenie ELTIF 2.0 tento limit znížilo len na 55 %. Berúc do úvahy veľmi širokú definíciu Oprávnených investičných aktív, vytvára takto nastavený investičný limit relatívne širokú voľnosť pri realizácii investičnej politiky.

Retailoví investori

Aktuálny právny stav vyžaduje, aby sa pri distribúcii podielových listov alebo akcií ELTIF retailovým investorom mimo iného (i) poskytovalo primerané investičné poradenstvo, a (ii) ak hodnota portfólia finančných nástrojov potenciálneho retailového investora nepresahuje 500 000 EUR, správca ELTIF je povinný zabezpečiť, aby tento potenciálny retailový investor neinvestoval do ELTIF celkovú sumu presahujúcu 10 % svojej hodnoty portfólia finančných nástrojov a aby počiatočná minimálna výška investície do jedného alebo viacerých ELTIF bola minimálne 10 000 EUR.

Nariadenie ELTIF 2.0 tieto podmienky podstatne zjednodušuje, keďže odstraňuje jednak limit pre minimálnu investíciu vo výške 10 000 Eur, ale aj požiadavku 10 % hodnoty portfólia finančných nástrojov retailového investora. Podielové listy alebo akcie ELTIF budú môcť byť distribuované retailovému investorovi len, ak sa vykoná posúdenie vhodnosti v súlade so smernicou MiFID II[9]. Retailový investor bude môcť vykonať investíciu, aj keď ELTIF nebude preňho na základe vykonaného posúdenia vhodnosti považovaný za vhodný, pričom v takom prípade bude musieť výslovne súhlasiť s tým, že rozumie rizikám investovania do ELTIF.

Životnosť investície do ELTIF

Ako uvádzame vyššie, ELTIF sú koncipované predovšetkým ako uzavreté investičné fondy. Tzn., že investorom sa neumožňuje požiadať o redemáciu svojich podielových listov alebo akcií pred ukončením životnosti ELTIF, čo je konkrétny dátum stanovený v štatúte alebo zakladajúcich dokumentoch ELTIF.

Zároveň však právna úprava umožňuje, aby ELTIF pripustil vo svojom štatúte alebo zakladajúcich dokumentoch možnosť redemácie aj pred ukončením životnosti ELTIF, a to za splnenia pevne stanovených podmienok reflektujúcich najmä riadenie rizika likvidity investičného fondu. 

Nadobudnutie účinnosti a uplatňovanie Nariadenia ELTIF 2.0

Nariadenie ELTIF 2.0 nadobudlo účinnosť 9.4.2023. Uplatňovať sa bude v Európskej únii od 10.1.2024.

Zdroje

[1] Nariadenie č. 2023/606, ktorým sa mení nariadenie (EÚ) 2015/760, pokiaľ ide o požiadavky týkajúce sa investičných politík a podmienok výkonu činnosti európskych dlhodobých investičných fondov a rozsahu oprávnených investičných aktív, požiadavky na zloženie a diverzifikáciu portfólia a vypožičiavanie hotovosti a iné pravidlá fondov

[2] Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2015/760 z 29. apríla 2015 o európskych dlhodobých investičných fondoch

[3] Register je k dispozícii tu: https://view.officeapps.live.com/op/view.aspx?src=https%3A%2F%2Fwww.esma.europa.eu%2Fsites%2Fdefault%2Ffiles%2Flibrary%2Fesma34-46-101_esma_register_eltif_art33.xlsx&wdOrigin=BROWSELINK

[4] Recitál 1 Nariadenia ELTIF

[5] Správcovia s povolením podľa AIFMD smernice, resp. podľa § 28a Zákona o kolektívnom investovaní

[6] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2011/61/EÚ z  8. júna 2011 o správcoch alternatívnych investičných fondov a o zmene a doplnení smerníc 2003/41/ES a 2009/65/ES a nariadení (ES) č. 1060/2009 a (EÚ) č. 1095/2010

[7] Podniky kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov alebo tzv. UCITS fondy;

[8] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2009/65/ES z 13. júla 2009 o koordinácii zákonov, iných právnych predpisov a správnych opatrení týkajúcich sa podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP)

[9] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2014/65/EÚ z  15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, ktorou sa mení smernica 2002/92/ES a smernica 2011/61/EÚ

Ak vás táto téma zaujíma, neváhajte nás kontaktovať.

Článok ELTIF 2.0: Európske retailové alternatívne investičné fondy je zobrazený ako prvý na Highgate.

Odo dňa 23.3.2023 sa v EÚ uplatňuje tzv. Nariadenie o pilotnom režime pre trhové infraštruktúry založené na technológii distribuovanej databázy transakcií („DLT Nariadenie“)[1], ktorým sa zavádza pilotný režim pre trhové infraštruktúry založené na technológii distribuovanej databázy transakcií („DLT“) a ktorého cieľom je otestovať obchodovanie a vyrovnávanie transakcií s kryptoaktívami, ktoré sa kvalifikujú ako finančné nástroje (tzv. tokenizované finančné nástroje). Zatiaľ čo doposiaľ boli emisie tokenizovaných finančných nástrojov v EÚ možné len dokým ich upravovali a umožňovali právne poriadky členských štátov, DLT Nariadenie vytvára  právny rámec pre ich realizáciu naprieč EÚ. Pomôže to nielen emitentom, ale aj poradcom, ktorí sa tak môžu spoliehať na harmonizovanú právnu úpravu a nemusia skúmať príslušnú legislatívu v každom členskom štáte, kde sa má distribúcia alebo emisia realizovať. 

Čo sú to tokenizované finančné nástroje (napríklad tokenizované akcie alebo dlhopisy)?

V prvom rade je potrebné vnímať snahy EÚ (aj mimo MiCA[2]) definovať základne pojmy, čím sa zhmotňuje jasný signál zámeru EÚ o komplexné a uniformné legislatívne uchopenie ekonomických transakcií v rámci „krypto sveta“. DLT Nariadenie preto, aj keď pomerne technicky komplikovane, definuje DLT ako druh technológie. Uvádza, že ide o „distribuovanú databázu transakcií“, ktorá predstavuje informačný archív, v ktorom sa uchovávajú záznamy o transakciách a ktorý je zdieľaný v súbore sieťových uzlov DLT a synchronizovaný medzi sieťovými uzlami DLT, pričom využíva mechanizmus konsenzu (pravidlá a postupy, na základe ktorých sa dosiahne dohoda medzi sieťovými uzlami DLT o tom, že transakcia je overená). V zjednodušenej reči, Národná banka Slovenska DLT popisuje ako technológiu, ktorá umožňuje zdieľanie záznamov v počítačovej sieti.[3] Jedným z najznámejších typov DLT je Blockchain.

Z finančno-regulačného hľadiska DLT Nariadenie významne zasahuje do niektorých základných koncepcií finančného práva. DLT Nariadenie totiž upravuje smernicu MiFID II[4], a to stanovením nového typu finančného nástroja. Za finančný nástroj sa považuje aj taký finančný nástroj, ktorý je emitovaný prostredníctvom technológie distribuovanej databázy transakcií. Keďže ide o veľkú koncepčnú zmenu, DLT Nariadenie zavádza len tzv. pilotný režim. Jeho výsledky sa budú postupne analyzovať, čo bude mať za následok prípadné ďalšie legislatívne úpravy.  

Zároveň sa však DLT Nariadenie  nebude vzťahovať na všetky finančné nástroje, ale iba také, ktoré DLT Nariadenie vymedzuje nasledovne:

            (a) Akcie (s obmedzením maximálnej alebo predbežnej trhovej kapitalizácie ich emitenta);

            (b) Dlhopisy, iné formy sekuritizovaného dlhu alebo nástroje peňažného trhu (obmedzenia spočívajú predovšetkým v maximálnej výške emisie a taký finančný nástroj nemôže obsahovať derivát); a

            (c) Niektoré akcie alebo podiely tzv. UCITS fondov

(„Tokenizované finančné nástroje“).

V praxi to znamená, že v slovenskom právnom prostredí by malo byť možné v rámci DLT emitovať len vyššie uvedené Tokenizované finančné nástroje.

Právny rámec pre emisie Tokenizovaných finančných nástrojov

DLT Naradenie kreuje tzv. trhovú infraštruktúru DLT, ktorá má existovať paralelne popri infraštruktúre obchodovania a vyrovnania obchodov s existujúcimi finančnými nástrojmi. Táto nová infraštruktúra sa skladá z nasledovných systémov:

            (a) Multilaterálny obchodný systém DLT („DLT MTF“), ktorý predstavuje multilaterálny obchodný systém, ktorý prijíma na obchodovanie len Tokenizované finančné nástroje;

            (b) DLT systém vyrovnania („DLT SS“), ktorý predstavuje systém vyrovnania, ktorý vyrovnáva transakcie s Tokenizovanými finančnými nástrojmi proti zaplateniu alebo proti dodaniu; a

            (c) DLT systém obchodovania a vyrovnania („DLT TSS“), ktorý kombinuje služby poskytované systémom DLT MTF a systémom DLT SS.

Tokenizované finančné nástroje budú môcť byť prijaté na obchodovanie na DLT MTF, resp. DLT TSS, pričom vyrovnanie týchto finančných nástrojov bude prebiehať na DLT SS, resp. DLT TSS. Emisie a následné obchodovanie s Tokenizovanými finančnými nástrojmi budú podliehať aktuálnej regulácii, ktorá sa vzťahuje aj na „netokenizované“ finančné nástroje (predovšetkým Nariadenie o centrálnych depozitároch[5] a Nariadenie o trhoch s finančnými nástrojmi[6]), avšak DLT Nariadenie umožňuje za určitých okolností aplikovať niektoré výnimky. Medzi najdôležitejšie výnimky tohto pilotného režimu patrí:

            (a) Vylúčenie povinnosti oznamovať úplné a presné podrobné údaje o transakciách s finančnými nástrojmi.

            (b) Vylúčenie ustanovení o zaknihovanej podobe, prevodnom príkaze a účte cenných papierov. DLT Nariadenie teda nevytvára samostatnú kategóriu „tokenizovanej“ podoby cenného papiera, ale v prípade, ak je zaknihovaná podoba v zmysle právneho poriadku členského štátu nezlučiteľná s DLT, nemusí sa pre účely Tokenizovaných finančných nástrojov aplikovať.

            (c) Vylúčenie ustanovení o finančnom vyrovnaní. Vyrovnanie Tokenizovaných finančných nástrojov bude možné aj prostredníctvom bezhotovostných peňazí, a to aj v tokenizovanej forme alebo tiež prostredníctvom tokenov elektronických peňazí.

Kto bude prevádzkovať a zabezpečovať infraštruktúru pre emisie tokenizovaných finančných nástrojov?

Na prevádzkovanie DLT systémov bude nutné získať povolenie Národnej banky Slovenska. O prevádzkovanie DLT MTF, resp. DLT TSS bude môcť požiadať napríklad obchodník s cennými papiermi alebo burza. O prevádzkovanie DLT SS bude môcť požiadať centrálny depozitár. Zároveň, aj iné právnické osoby budú môcť požiadať o udelenie povolenia na prevádzkovanie DLT systémov, ak zároveň požiadajú aj o príslušné „paralelné“ povolenia (v ne-DLT prostredí), napr. pre obchodníka s cennými papiermi alebo centrálneho depozitára (budú však môcť žiadať o povolenie aj v takom rozsahu, ktorý im bude stačiť na pôsobenie výlučne v DLT prostredí). 

Osobitné povolenia na prevádzkovanie DLT systémov budú platné v celej EÚ, a to však len na obdobie šiestich rokov, vzhľadom na to, že DLT Nariadenie predstavuje testovací režim pre emisie Tokenizovaných cenných papierov.

Pre koho budú v praxi emisie Tokenizovaných finančných nástrojov určené?

Ako vyplýva z vyššie uvedeného DLT Nariadenie vytvára pilotný režim spočívajúci vo vytvorení infraštruktúr, ktoré sú paralelné existujúcim infraštruktúram na súčasnom finančnom trhu (depozitár, MTF). Zároveň, využiteľnosť tohto pilotného režimu v jednotlivých členských štátoch môže variovať v závislosti od toho, aká úprava tokenizovaných finančných nástrojov v národnej legislatíve jednotlivých členských štátov už existuje. Európsky orgán pre cenné papiere a trhy („ESMA“) vo svojom stanovisku k DLT pilotnému režimu[7] z 27.9.2022 konštatuje[8] okrem iného, že:

            (a) DLT Nariadenie by malo umožňovať nielen tokenizáciu už existujúcich (emitovaných) finančných nástrojov, ale aj emisiu nových „od počiatku“ Tokenizovaných finačných nástrojov; a

            (b) DLT Nariadenie umožní aj OTC obchodovanie Tokenizovaných finančných nástrojov.

Motiváciou pre účastníkov finančného trhu na využitie DLT infraštruktúry za účelom emisie Tokenizovaných finančných nástrojov, resp. ich obchodovania môže byť predovšetkým: (i) transparentnosť, (ii) odstránenie potreby sprostredkovania (zjednodušenie priameho prístupu na sekundárne trhy), a (iii) efektívnosť (napr. realizácia transakcií v reálnom čase).

Zmena Zákona o cenných papieroch

Za účelom implementácie zmeny smernice MiFID II do slovenského právneho poriadku bola 23.2.2023 do NR SR predložená novela Zákona o cenných papieroch[9], ktorá okrem iného stanovuje, že za finančné nástroje sa považujú aj také finančné nástroje, ktoré sú vydávané prostredníctvom technológie distribuovanej databázy transakcií. Navrhovaná účinnosť novely je 1.7.2023. Slovenská republika teda v tomto rozsahu využila možnosť predĺženia lehoty na zosúladenie svojho právneho poriadku s DLT Nariadením účinným od 23.3.2023.

[1] Celým názvom Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2022/858 z 30. mája 2022 o pilotnom režime pre trhové infraštruktúry založené na technológii distribuovanej databázy transakcií a o zmene nariadení (EÚ) č. 600/2014 a (EÚ) č. 909/2014 a smernice 2014/65/EÚ

[2] Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady o trhoch s kryptoaktívami a o zmene smernice (EÚ) 2019/1937

[3] https://nbs.sk/dohlad-nad-financnym-trhom/fintech/technologia-distribuovanych-zaznamov-dlt/

[4] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2014/65/EÚ z  15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, ktorou sa mení smernica 2002/92/ES a smernica 2011/61/EÚ

[5] Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) č. 909/2014 z  23. júla 2014 o zlepšení vyrovnania transakcií s cennými papiermi v Európskej únii, centrálnych depozitároch cenných papierov a o zmene smerníc 98/26/ES a 2014/65/EÚ a nariadenia (EÚ) č. 236/2012

[6] Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) č. 600/2014 z  15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, ktorým sa mení nariadenie (EÚ) č. 648/2012

[7] https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-460-111_report_on_the_dlt_pilot_regime.pdf

[8] Stanovisko nie je právne záväzné, ale umožňuje nám lepšie porozumieť účelu a možnostiam, ktoré DLT Nariadenie prináša.

[9] https://www.nrsr.sk/web/Default.aspx?sid=zakony/zakon&MasterID=9153

Ak vás táto téma zaujíma, neváhajte nás kontaktovať.

Článok Emisie tokenizovaných akcií a dlhopisov už aj na Slovensku? DLT Nariadenie je zobrazený ako prvý na Highgate.